Marktwert des Fremdkapitals
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Der Marktwert des (verzinslichen) Fremdkapitals entspricht bei marktkonformer Verzinsung in der Regel dem Nominalwert des Fremdkapitals. Wird das Fremdkapital niedriger oder höher verzinst, als es dem Marktzins entspricht, ergibt sich der Marktwert des Fremdkapitals aus den mit dem Marktzins diskontierten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber.[1]
Dabei ist zu beachten, dass der Klammerausdruck verzinslich nur klarstellt, dass unverzinsliches Fremdkapital einen geringeren Marktwert hat.richtig?
- Aschauer / Purtscher (2011), 213
Zum Fremdkapital werden neben den "normalen" verzinslichen Finanzverbindlichkeiten (i.d.R. lang- und kurzfristige Bankverbindlichkeiten) auch Leasing- und langfristige verzinste Personalrückstellungen (i.d.R. Pensions-, Abfertigungs- und Jubiläumsgeld-Rückstellungen) gezählt. Weiters zählen dazu auch alle intercompany-Verbindlichkeiten, die über den normalen Umfang des operativen Geschäfts hinausgehen und Finanzierungscharakter aufweisen (Hinweise hierfür können bspw. ungewöhnlich lange Zahlungsziele sein), Verbindlichkeiten aus cash-pooling u.v.m. Im Rahmen der Bilanzanalyse ist auf diese Positionen besonderes Augenmerk zu richten, da diese nicht deutlich als Verbindlichkeiten mit Finanzierungscharakter ausgewiesen, sondern zum Teil unter den Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (mit verbundenen Unternehmen) oder unter den sonstigen Verbindlichkeiten erfasst werden.[2]
Vom (Brutto-;)Fremdkapital sind liquide Mittel sowie zinstragende Aktivposten bzw. AktivpÖsten mit Finanzierungscharakter (bspw. Wertpapiere des Anlage- oder Umlaufvermögens, Darlehensforderungen o.Ä.) in Abzug zu bringen. Bei den liquiden Mitteln ist allerdings zu unterscheiden, ob bzw. inwieweit diese dem operativem Betrieb zugerechnet werden müssen (bspw. Wechselgeld in Automaten, erhaltene Anzahlungen), d.h. "Betriebsmittel" darstellen und damit nicht entzogen werden können, ohne Zahlungsunfähigkeit auszulösen oder ob es sich dabei um den operativen Mindestbestand übersteigendes excess cash handelt - nur dieses darf in Abzug gebracht werden.[3]
Im Rahmen der Bestimmung des Marktwerts des Fremdkapitals ist zu prüfen, inwieweit die tatsächlichen Konditionen als "marktüblich" anzusehen sind; wobei hier nicht nur Zinsen, sondern auch alle mit der Fremdkapitalbeschaffung verbundenen einmaligen und laufenden Nebenkosten der Kapitalbeschaffung zählen.[4]
- Fleischer / Hüttemann (2015), 256
Das Fremdkapital umfasst grundsätzlich alle verzinslichen Schulden des zu bewertenden Unternehmens, wie beispielsweise Bankschulden, Anleihen oder Pensionsrückstellungen. Um die Schulden des zu bewertenden Unternehmens zu ermitteln wird in der Bewertungspraxis regelmäßig auf die Nettoschulden abgestellt. Die Nettoschulden berücksichtigen neben den Schulden auch nicht betriebsnotwendige flüssige Mittel und Finanzanlagen des Bewertungsobjekts. Übersteigen die nicht betriebsnotwendigen flüssigen Mittel und Finanzanlagen die Schulden führt dies zu einer „positiven" Nettoschuldenposition (= Nettofinanzposition).
Die nicht betriebsnotwendigen flüssigen Mittel und Finanzanlagen dürfen nur dann bei der Berechnung der Nettoschulden berücksichtigt werden, wenn sie im Rahmen der Bewertung nicht als Sonderwert behandelt werden. Ansonsten würde eine Doppelzählung erfolgen.
17 In der Theorie der Unternehmensbewertung wird postuliert, den Wert des Fremdkapitals in Marktwerten zu definieren. Die Bewertung des Fremdkapitals zu Marktwerten setzt jedoch voraus, dass das Fremdkapital an Kapitalmärkten gehandelt wird oder geeignete Bewertungsmodelle vorhanden sind, um den Marktwert abzuleiten. Vor dem Hintergrund der mangelnden Verfügbarkeit von Marktwerten wird in der Bewertungspraxis häufig auf den Buchwert des Fremdkapitals zurückgegriffen, der jedoch vom Marktwert des Frenidkapitals abweichen kann.
18 Mit Fremdkapital finanzierte Unternehmen haben gegenüber eigenfinanzierten Unternehmen den Vorteil, dass sie weniger Unternehmensteuern entrichten müssen, weil Fremdkapitalzinsen grundsätzlich von der steuerlichen Bemessungsgrundlage ganz oder teilweise abgezogen werden können. Der Wertunterschied, der sich aufgrund der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen ergibt, wird als Tax Shield bezeichnet. WACC-Ansatz und APV-Ansatz unterscheiden sich im Wesentlichen durch die Art der Erfassung des Tax Shields im Bewertungskalkül.3 Der Wertbeitrag des Tax Shields wird beim WACC-Ansatz entweder durch die Berücksichtigung im Kapitalisierungszinssatz (Free Cash Flow-Ansatz) oder durch die Berücksichtigung im bewertungsrelevanten Cash Flow abgebildet (Total Cash Flow-Ansatz). Beim APV-Ansatz wird der Wert des Tax Shields als separate Wertkomponente zum Unternehmenswert addiert.zu Tax Shield
- Mandl / Rabel (1997), 326 ff
Erforderlich ist zunächst eine exakte Definition bzw. Abgrenzung der dem Finanzierungsbereich zuzuordnenden Fremdkapitalpositionen. Wie bereits dargelegt, erfolgt eine solche Zuordnung in der Regel nur für das sog. „verzinsliche“ bzw. „zinstragende“ Fremdkapital, worunter insbesondere Darlehen, Anleihen, kurz- und langfristige Bankkredite sowie Leasingfinanzierung verstanden werden. Andere Positionen mit Fremdkapitalcharakter, wie etwa Lieferverbindlichkeiten, Kundenanzahlungen oder Rückstellungen, werden demgegenüber auf Basis von zum Teil vereinfachenden Annahmen dem Leistungsbereich zugeordnet. Sie sind dann für die Bestimmung des Marktwertes und der Kosten des Fremdkapitals im Rahmen der WACC-Ermittiung ohne Belang (zur problematischen Abgrenzung von dem Leistungs- oder Finanzierungsbereich zuzuordnendem
Fremdkapital s. unten 7.). Sind die’ dem Finanzierungsbereich zuzuordnenden Fremdkapitalpositionen definiert, sind die daraus resultierenden Fremdkapitalkosten zu bestimmen und anschließend - mit ihrem Marktwert gewichtet - in die WACC-Ermittlung einzubeziehen.
Im Rahmen der Bestimmung des Marktwertes einer Fremdkapitalposition ist zu prüfen, inwieweit die vereinbarten Konditionen der Kapitalüberlassung als „marktüblich“ anzusehen sind. Zu den Fremdkapitalkosten zählen nicht nur Zinsen, sondern auch alle mit der Fremdkapitalbeschaffung verbundenen einmaligen und laufenden Nebenkosten. Die Fremdkapitalkosten können als Effektivverzinsung (interne Verzinsung) der jeweiligen Fremdkapitalposition ermittelt werden. Liegt eine marktgerechte Verzinsung vor, entspricht der Marktwert der Fremdkapitalposition genau dem nominell aushaftenden Rückzahlungsbetrag und damit im Regelfall dem Buchwert. Die marktübliche Verzinsung repräsentiert dabei den aktuellen Marktzinssatz für Fremdkapitaltitel mit vergleichbarem Risiko. Im Rahmen der Prüfung der Marktüblichkeit der Fremdkapitalkonditionen kann auf die marktüblichen Konditionen von Unternehmen mit vergleichbarem Standing bzw. Rating zurückgegriffen werden. Mangels ausreichender Datenbasis in der BRD hält der Arbeitskreis „Finanzierung“ (1996, 559 f) eine Orientierung am Rating von Unternehmen in den angelsächsischen Ländern (z.B. durch Standard & Poor’s, Moody’s) für zulässig, da es hier lediglich um die Bestimmung der (marktüblichen) Marge geht, um die die Kapitalkosten des zu bewertenden Unternehmens über jenen für Unternehmen der besten Bonitätsstufe liegen.
Bei nicht marktüblichen Konditionen kann wie folgt vorgegangen werden; Werden die Finanzierungstitel am Markt gehandelt, kann ihr Marktwert unmittelbar aus dem gegenwärtigen Kurs abgeleitet werden. Ist dies nicht der Fall, muß eine Marktwertbestimmung durch Diskontierung der zukünftig zu erwartenden Zahlungen (Zinsen und Kapitalrückzahlungen) mit der marktüblichen Verzinsung erfolgen. Stehen die künftigen Zahlungen aus einem Finanzierungstitel nicht fest, etwa weil das Finanzierungsinstru
- WP-Handbuch II (2014), Rz. A 181
Den Marktwert des Fremdkapitals erhält man, indem die Cashflows an die Fremdkapitalgeber mit einem das Risikopotential dieser Zahlungsströme widerspiegelnden Zinssatz diskontiert werden[5]. In der Bewertungspraxis wird bei Vorliegen marktgerechter Fremdkapitalzinsen des Unternehmens regelmäßig auf den Buchwert des Fremdkapitals als geeignete Größe für den Marktwert abgestellt.
siehe auch-> [[]]
Fachgutachten
- Rz. 40 KFS/BW 1 (2014)
- Rz. 133 IDW S1 (2008)
Fachliteratur
- Aschauer / Purtscher (2011), lll,213
- Fleischer / Hüttemann (2015), 256
- Mandl / Rabel (1997), 326 ff
- WP-Handbuch II (2014), Rz. A 181
siehe auch Liste der verwendeten Literatur
== Weblinks == -->
